并购是一个公司最为重要的战略决策之一。成功的并购可以成为价值创造和增长的源泉。失败的并购则会迅速地损害公司的价值，导致巨大的运作问题，结果经常会使高层经理人员失去工作。
有关并购的大量的学术文献表明，对于进行并购的公司，股票市场的短期回报几乎为零。这一平均的零回报指标掩盖了不同并购者在所获收益上的差别——市场过多地参与到了许多的并购活动中。评估并购活动的长期绩效是非常困难的，系统地区分并购和其他因素对于绩效的影响也难以做到。而且，我们大都曾经了解一些有关并购灾难的轶事，这些轶事使我们在对待并购时，常常茫然地摇头。
失误
为什么会有这么多不良的并购？
有3种比较宽泛的解释：（1）不可预测；（2）代理问题；（3）失误。毫无疑问，以上3种原因都可能存在，但我认为，集中关注于公司们的失误是一项有价值的工作。
•对于不良并购的第一个解释可以简化为：很难预测哪项并购将会达到预期结果，哪项并购不会达到。很多结果证明为失误的并购在他们发生时并不是失误，因为，它们的不能成功是不可预见的。尽管我们会认为自己可以解释并购失败的原因，但这都是事后诸葛。并且有证据表明，人们所揭示的并没有涵盖原因的全部。在1990年的一项研究中，马克•米切尔（Mark Mitchell）和肯尼思•列恩（Kenneth Lehn）发现，那些并购公告引起股票市场反应消极的并购活动非常可能发生随后的剥离。这意味着，当并购方案被公布时，市场有能力预测不良的并购。令人奇怪的是，对于广泛的业绩指标与这类公告效果之间的相关性并没有系统的研究。
•第二种解释涉及代理问题。如果管理人员与股东的动机不相一致，那么，从股东角度认为的一项不良并购实际上对于经理们是一项好的并购。在管理学术文献中，这一解释引起了大量的关注。对于这种动机的不一致有多种原因进行解释。经理们可能会偏好控制更大的企业，或者是因为他们喜好规模，或者是因为公司的规模与薪酬是联系在一起的。经济学家们认为，经理人员通过进行使自己职位难以被代替的并购，为自己筑起了高高的战壕。最近，一个重要的发展趋势是将经理人员的薪酬与股票市场上的业绩相联系，虽然这会减轻股东与经理人的利益冲突，但并不能彻底地消灭它。有的不良并购也许可以用不一致的动机来解释，但是，我相信，一个CEO通常不会这样思考：“虽然不是从公司的股东利益出发，但是这项并购还是有利于我个人利益的，因此，我还是会进行下去”。
•对于不良并购的第3种解释是管理失误。对于个人和组织为什么会失误有很多原因。首先，也是最普通的原因，是缺少知识以及判断错误。没有哪个个人可以无所不知，经理们也必须基于同样无法通晓一切的下属所提供的信息进行决策。这些下属可能倾向于告诉CEO他们自己所想的，或者经理喜欢听的，而不是他们认为正确的信息。投资银行家、律师和咨询顾问有着希望并购能够发生的冲动，因为这样会产生大量的费用，尽管这种动机对于建议质量的影响很难被考察和研究，因此带有投机的色彩，但是，它是可能存在的。令人瞩目的并购失误的另外一个原因是经理人员的狂妄自大。这种意见认为，由于经理人员的地位和历史，有的CEO在决策能力方面有着过强的信心。其中的一个原因是，一个人成为CEO既需要技能，也需要运气，而有的CEO将他们的成功过多地归功于技能，而不是公平地看待这些多方面的原因。
•由于某些问题在并购之前确实很难精确地评估，也会导致发生失误。尤其是，并购的实施会牵扯到棘手的管理和人员安置问题。销售队伍必须进行整合，管理人员的责任要重新界定，人员要合并，有的员工需要解雇或者重新安置。之所以这些问题事前不能进行充分考虑有多个原因，例如，如果这些事前都进行了安排，那些获知自己的工作受到了威胁的个人就会千方百计地阻挠和破坏这项并购，这使事前获得信息比事后获得更加困难。
失误与不可预测之间的联系可能有些模糊不清，但是，这一特点非常有用。失误的清单使我们知道，在一个合理的成本水平上做出较好的决策是可能的。这意味着治理机制的改革可能会帮助公司避开并购。
下面，我们探究一下董事会在识别和阻止不良并购中的作用。
董事的角色
董事会负有视察公司经营事务的受托义务。董事会的责任包括：任命CEO，决定CEO的报酬，对下任董事进行提名，审阅财务报告和批准重要的战略和财务决策。董事的作用既包括监督公司和管理人员的经营业绩，也包括利用个人和集体的专长和经验为管理层提供建议。监督和提供建议通常是互补的两项活动，但是，也可能产生冲突——例如，切断CEO在外部的合作联系可能是最为有效的建议，但这并不是最为有效的监督方式。
董事会在并购中的作用也是向管理层提供有关战略方向的建议，并且监督管理层的决策。如果由于代理问题的原因或者由于失误的原因，形成了一个不好的并购方案，董事会在评估这项建议方案时就起着重要的作用。
但是，传统来看，董事会不能拥有足够的，对一项并购计划做出强有力的独立判断的信息。
不同公司中董事会的作用相差很多。它在监察并购活动中的一个代表性的作用，是在一项有关并购的战略决策——例如寻求扩张进入某个特别的市场实施之前，对其进行讨论和批准。
一旦管理层已经识别和研究了一个目标，他们就会寻求董事会的同意以继续执行下去。高层经理人员和外部的建议方会给董事会做一个演示说明，内容包括对于这起并购的战略评估和财务动机。外部董事们通常没有足够的信息或知识对演示的潜在基础进行挑战性的质疑。
因此，董事会很少能够识别出管理层分析中的错误或者被遗漏的重要问题。例如，很多观察者分析了美国的谷类食品和运动饮料提供商桂格燕麦食品公司（Quake Oats）对美国的一家软饮料公司斯耐泊尔饮料公司（Snapple）的失败并购，将之归因于桂格燕麦食品公司在强力扩大自己的专长销售渠道——超级市场销售时，难以与斯耐泊尔饮料公司的现有渠道维持良好的合作关系。看起来，当同意这项并购时，桂格燕麦食品公司的外部董事们不可能拥有识别这些潜在问题的信息。
董事会的组成结构、管理人员的薪酬、留任和继位都是被公司治理积极分子们所关心的问题。确实，董事会的独立性已经逐渐被加强，对管理人员的激励结构也得到了改善。但是，在加强董事会的能力，以使其成为信息灵通的企业主要决策的裁定人方面，并没有太多改进，董事会还没有转变成为能够识别和纠正多数管理错误的主体。
引入拒绝者
董事会能够做什么？它可以努力从公司直接获得更好的、更详细的和更客观的信息。但是，这是一项困难的挑战：
•首先，这项工作需要花费大量的时间，而时间是有成就的外部董事们的稀缺资源。
•其次，如果不依赖高层经理，要获得适当的信息是很困难的。这种依赖可能会导致偏差信息或者无法揭示管理层分析中的任何错误。有一种建议是安排一个全职的董事会的代表人，参与到高层管理的各项活动中。但是，存在很多问题，这个代表人可能会由管理层选举出来，或者仅仅被管理层旁置。
使董事会在并购中产生更有效的作用还需要做很多工作，信汇中正领导力吉宁博士建议可以初步采用这样一套简单的制度控制：一旦管理层决定某项潜在的并购是有利可循的，董事会中的外部董事们就可以雇用自己的外部建议者在这项并购中扮演拒绝者的角色。这个建议者，或许是一家投资银行，或许是一家咨询公司，将会提出各种反对意见以阻止这项并购提议。
在进行决策的董事会会议上，建议者和专业的拒绝者分别做出演示，必须提供给拒绝者与管理层的外部建议者同样多的信息。会议看起来将更像是一个对抗性的听证会或者仲裁会议，而董事会是其中的法官或仲裁者。
这种对抗系统是否能够帮助做出有效和公正的决策是需要时间来验证的。一个好的裁决中体现着外部董事的很多特点：智慧与公平，但是，他们在听取争论之前很少了解具体的知识。现代民主制度中存在的两种司法制度是判例法和民法，例如法国的情况。在民法中，裁决过程也是一次重要的研究调查过程，可以为发现事实提供重要的资源。
这一比喻非常明显地说明：当前的治理系统是存在偏差的；对于外部董事来说，要想承担起民法中的裁决作用非常困难，然而，对抗性系统则更可能帮助他们做出有效的判断。如果裁决者不想成为通晓一切的专家，他至少应当听取当事双方的争论。
对抗系统当然存在它的缺陷：美国和其他地方的法律制度是人类发展和建立起来的最有效的制度。但重要的是，必须记住外部董事可以规定整个系统运转的规则，这使前述的私人仲裁的比喻更加适当。几乎所有的私人仲裁都采用了某些形式的对抗过程。与法律系统的主要不同是，仲裁规则的制定减少了成本和时间延误，以及系统中的人为操纵。
拒绝者对于董事会所获得的信息的质量既有着直接的，也有着间接的影响。
首先，直接影响体现在拒绝者将会展示争论的另外一个方面。例如，他们将会挑选出一批公司与目标公司比较，以说明计划的投标将会使公司面临很高的支付。管理层的建议者将会挑选另外一套不同的公司以说明投标的规模是适当的。这可以使董事会做出更加全面的比较。
其次，存在间接的激励效应。拒绝者的演示将会使管理层及其建议者提供的信息少一些偏差。仍以上面的例子为例，如果管理层的建议者知道拒绝者们会对他们的演示提出批评，并提供自己的方案，他们在选择自己演示中用于比较的公司时就会减少信息的偏差。另外，一些潜在的问题就会浮出水面，辩论者将会对其进行分析，并且维护自己的立场。
这种间接的效应比直接的影响更加重要。也许只有很少的并购建议能够被拒绝者否决，但是，管理层提供给董事会的提案中，不良的并购将会减少很多。如果这项并购进展很好，拒绝者往往就会处于劣势。
实施方面的问题
这种制度的间接成本并不是微不足道的，因为拒绝者需要拥有有价值的技能，并且为之花费大量的时间。考虑到很多并购的规模和不良并购可能导致的潜在损失，采用这种制度的利益很多情况下可以超过成本。
如果不良并购的原因是在预测并购结果方面的困难和失误，而不是代理问题，高层经理们应当比较欢迎这种制度。如果能够避免最坏的并购发生，CEO的任期也将会延长，因为一次大规模的不良并购常常会导致CEO离职或者退休。
即便管理层不想拒绝者加入，如果这项制度已经建立并且运转良好，股东和其他市场力量也将会迫使董事会运用它。没有经过拒绝者参与就得到批准的并购方案在股市上会导致消极的反应。这意味着，根本没有必要通过改变公司法或者证券法，将之变为一项强制的要求。
一个重要的问题是如何对拒绝者付酬。处于对面位置的建议者们通常有着希望交易发生的冲动。如果这项交易受到了压制，向拒绝者们颁发奖金是一件值得的事情。另外，能够保持高品质工作的名声所带来的长期利益也足以激励拒绝者们有效地完成这项工作。
对于董事会引入拒绝者的一种批评意见是，管理层将更不愿意提出好的并购提案，尤其是风险比较高的并购，因为他们害怕遭到拒绝，自己也会被撤换。拒绝一项提案有很多原因。如果仅仅使董事会觉得价格太高，尚且不会对管理层有太大影响，但是，如果董事会拒绝管理层的战略，就可能意味着管理层将会被替换。然而，这正是董事会的职责。争论并不一定是敌对的，但是，如果-一家公司不想冒破坏董事会内部的和谐关系，以及破坏外部董事与管理层关系的风险，那么，最好还是明智地选择不要拒绝者的加入。
对于拒绝者最强烈的一种批评意见对外部董事的作用在认识上有所不同。这种观点认为，只要公司能够运转良好，并且董事会对于公司的领导层充满信心，在管理层的所有决策中，包括并购决策中，董事会就实质上仅仅代表了一种权威。只有当董事会对管理层失去了信心时，才应当参与到战略决策的制定中来。只是当业绩恶化时，董事会才变得积极，即便是在这种时候，董事会的最主要的工作是决定是否需要撤换管理层。但是，如果管理层的失误是非常重要的失误，这种对于董事会作用的认识就等于忽略了用以预先识别和避免这种错误的一种重要方式。
可以从公司治理的一个较为广泛的视野之内看待并购的拒绝者。公司治理革命的第一个阶段是创立代表股东利益的独立的董事会，第二个阶段是使他们在完成自己的职责时能够更加有效。
由于外部董事们通常还有其他的工作，因此，外部董事占主导地位的董事会会受到信息和时间上的较大限制，这使第二个阶段的完成成为一次真正的挑战。有效的董事会需要创造性地开发对策以应对这一挑战。